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　　过去几年的半导体下行周期中，阿斯麦像一个避风港。从下游电子消费公司到上游晶圆代工厂，大多因为行业需求不振，业绩萎靡。但阿斯麦很稳，过去三年公司营收复合增长率 19.7%。

　　周期只会推迟不会迟到，今年一季度，阿斯麦业绩暴雷。公司营收同比下滑两成，净利润下滑近 4 成，尤其是新订订单金额环比下降了2/3。受业绩下滑影响，阿斯麦昨夜一度大跌 11%，最终收盘跌 7.09%。

　　阿斯麦业绩暴雷是在为过去两年透支的业绩还债。2020 年半导体产能的历史性扩产叠加地缘政治恶化，各国政府对“独立自主”的要求，造成了产能重复建设，最终带来了大于市场需求的光刻机订单。这也是过去两年半导体下行，阿斯麦仍能增长的原因。

　　但随着下游产能的扩建完成，晶圆厂商产能利用率从满负荷下滑到 70%，阿斯麦也等到了迟来的周期。本文持有以下观点：

　　1、AI 的风吹不到阿斯麦。很多芯片产业链公司能享受到 AI 增量，但阿斯麦不能。光刻机属于耐用品，即使考虑产品更新，也至少够用 5 年时间。在加上，光刻机够不到下下游的主要买家，AI 带来的增量都被芯片厂截胡了。

　　2、阿斯麦走到业绩转折点。下游晶圆厂商的资本开支可看做阿斯麦营收变化的前瞻性指标。经历连续资本开支高增长后，2023 年行业资本开支出现大幅下降，如台积电资本开支同比下降 13.9%。这意味着下游购买光刻机的需求在下降，阿斯麦存货也大增 33.4%。

　　3、阿斯麦需要先进制程突围。从历史上看，阿斯麦最大的增长机会在于，技术迭代带来的行业周期。既光刻机先进制程突破带来新的增量需求。考虑到，公司现有产品一定程度上遇到了供给过剩，公司更需要靠先进制程产品突围。

　　AI 的风吹不到阿斯麦

　　过去一年多的时间，受 AI 需求的拉动，英伟达等芯片产业链公司大多赚的盆满钵满，但掌握芯片公司生杀大权的阿斯麦却没有享受到 AI 红利。

　　一季度，阿斯麦营收 52.9 亿欧元，同比下滑 21.6%，低于市场预期（54.7 亿欧元）。净利润为 12.24 亿欧元，同比下滑 37.4%。不仅上季度业绩不达预期，下季度公司业绩也没有明显好转的迹象。

　　阿斯麦今年二季度预期收入 57-62 亿欧元不及市场预期的 64.56 亿欧元，毛利率 50-51% 不仅市场预期的 50.12%。受业绩下滑的影响，阿斯麦昨夜一度大跌 11%，最终收盘跌 7.09%。

　　阿斯麦没有吃到 AI 红利并不难理解。阿斯麦主要业务就卖光刻机，但光刻机属于耐用品，理论上一台光刻机的使用寿命在 10 年左右，就算考虑到产品的更新和迭代，基本上也能够使用 5 年左右的时间。不仅用的时间长，AI 芯片也没有引起光刻机的迭代，一芯难求的英伟达芯片用市面上 4nm、5nm 制程就可完成。

　　在加上，阿斯麦虽然掌握着下游晶圆厂先进制程的生杀大权，但产品却够不到下下游的主要卖家，AI 带来的增量都被芯片厂截胡了。

　　不仅享受不到 AI 红利，阿斯麦还受美国的长臂管辖，阿斯麦最先进光刻机被禁止对华出口，这也导致了中国市场收入下降，阿斯麦管理层在财报电话会上称，中国市场光刻机销售收入环比有所下滑，从上季度的约 22 亿欧元降至约 19 亿欧元。

　　但细究起来，中国市场并不是阿斯麦业绩下滑的主因。事实上，阿斯麦的中国内地收入占比不降反升，收入占比环比提升了 10 个百分点。由此可见，阿斯麦业绩下滑主要受中国之外的地区影响。

　　那为什么国外不买阿斯麦的光刻机了呢？

　　难逃周期魔咒

　　光刻机主要是卖给下游的晶圆制造厂，因此下游厂商的设备资本开支直接影响阿斯麦收入，可看做阿斯麦营收变化的前瞻性指标。

　　在半导体行业经历了过去两年连续的资本开支高增长后，2023 年全球主要晶圆体制造厂的资本开支出现了大幅下降，如台积电资本开支同比下降 13.9%，美光资本开支同比下降 57.2%。

　　当主要晶圆体厂商资本开支下降后，对上游采购的需求也就少了。今年一季度阿斯麦新增订单金额为 36 亿欧元，不仅远远低于市场预期的 51 亿欧元，更是较上个季度下滑了三分之二。

　　不仅新订单锐减，已接受的订单也收到了客户发货延迟的请求，也正是如此，今年一年度阿斯麦存货金额同比大增 33.4%。

　　阿斯麦新订单锐减并出现存货积压的情况，核心是受到了半导体周期的影响，晶圆制造厂已经备足了货，对新光刻机的需求锐减。而今天阿斯麦出现的问题早在 2021 年就埋下了伏笔。

　　2020 年底-2021 年初，疫情供应链终端、下游企业集中补库等多重因素的叠加下，全球出现了历史性的大缺芯，一颗常态价 7 元的 TI 芯片，已经被炒到了 1000 远，涨价 165 倍。史无前例的大缺芯，促成了史无前例的产业链大扩产。

　　为了抢夺光刻机产能，从半导体公司高管到各国政要接二连三来到阿斯麦总部所在地。阿斯卡也开始全球扩产，如投资 70 亿在中国台湾扩产。

　　但这还没完，芯片短缺遇到了政治博弈。地缘政治恶化下，各国政府对“独立自主”的要求一定程度上又造成了产能的重复建设。比如在美国的资本补贴+政治大棒威胁之下，全球主流的半导体公司，尤其是有芯片代工能力的公司——包括英特尔、三星和台积电，都陆续宣布了在美国的晶圆厂建设计划，建厂也同样需要光刻机。

　　由此可见，产能扩建的元凶并非需求增加，而是恐慌之下的挤兑。这也造成了一种奇特的现象，一边是全球手机、PC 全球半导体需求下滑，造成芯片过剩，台积电在对冲了一部分 AI 增量后，2023 年营收仍然同比下滑了 4.5%。另一边，阿斯麦却很长时间内不受下游需求疲软的影响，2023 年公司营收同比增长 30%。

　　但商业公司终究逃脱不了供需关系的地心引力，阿斯麦的周期也只会迟到不会缺芯，当目前全球晶圆体厂商的产能利用率从满负荷运转下滑到 70%，也必然会使阿斯麦的光刻机遇到销售瓶颈。

　　仍要靠先进制程突围

　　阿斯麦业绩反转的关键不在现有产品的扩产，而在先进制程的突围。

　　从历史上看，阿斯麦最大的增长机会在于，技术迭代带来的行业周期。举例来说，当生产工艺从 28nm 进步到 14nm，芯片设计公司开始采用 14nm 工艺，之前就成了过剩产能。而 14nm 产线新建需要时间，就造成了短缺。从 14nm 到 7nm，又会重复这种循环。

　　阿斯麦也正是历次技术周期中切换中实现的高速增长。例如，2017 年阿斯麦推出了支持 7 纳米和 5 纳米节点的 EUV 量产型号 TWINSCANNXE:3400B，公司之后两年度营收复合增速达到 27.5%，而之前两年，公司营收复合增长率为 7.7%。

　　考虑到前几年，整个半导体行业经历了高于行业需求的扩产，行业产能利用率只有 70%，即使半导体下游出现行业需求复苏，最终能给阿斯麦带来的多少业绩增量也并不清晰。

　　更重要的是，芯片产业链对先进制程的两极分化需求，也使阿斯麦更迫切的需要先进制程的突破。目前医疗设备、家电、新能源汽车等产业对于芯片制程的需求依然停留在 28nm 及以上制程的成熟芯片，而手机、电脑等消费电子产品依然在追逐 5nm 及以下制程的先进芯片。至于 14nm、7nm 等制程的芯片应用层面却越来越窄，甚至台积电的 7nm 制程订单也在暴跌，不得不降价获取客户。

　　而阿斯麦光刻机业务中有 39% 的收入来自 ArFiDUV，该产品被应用与 7nm-45nm 的芯片制造。但正如上文提到的，这部分芯片制程的应用正变得越来越窄，公司该产品销量下降的幅度也超过公司整体收入下降的幅度。

　　在传统产品销量不振后，阿斯麦更迫切的需要更先进的制程。目前，阿斯麦先进制程有一定进展，2024 年公司将推出 10 台 2nm 光刻机，但 10 台不到阿斯麦年销售量的3%，还很难拉动明显的业绩增长。

　　未来 2nm 光刻机的产量既要取决于阿斯麦自身的生产工艺，也要取决于下游厂商整个 2nm 芯片的生产进展，逻辑在于，先进光刻机推出，晶圆厂还需要磨合设备，进行试产、小规模量产、大规模量产等多个环节。台积电预计 2nm 芯片量产要在 2026 年底。换言之，短期内 2nm 光刻机还带动不了阿斯麦的业绩，跟踪 2nm 芯片的进展，才能更好的判断阿斯麦的业绩拐点。

　　复盘阿斯麦业绩起伏带来的启示是，绝大部分公司都逃脱不了商业周期的宿命，而打破周期的最好方式就是以技术迭代带来新增量。这一点对于任何以技术为主导的科技公司都是通用的。